Приключила ли е глобалната хегемония на американския долар?

Един от стабилните елементи на световната парична система остава ролята на резервните валути. МВФ признава следното като такива:

Щатски долар;
Евро;
британска лира;
Японска йена;
юан;
швейцарски франк;
Канадски долар;
Австралийски долар.

Те се вземат предвид при изчисляването на международните резерви на централните банки. Но функциите на резервните валути не се ограничават само до това.

Резервните валути се използват най-често в международните търговски договори, тъй като са удобни за размяна за различни стоки и услуги. Това създава мрежови ефекти - колкото по-често се използва дадена валута, толкова по-изгодно е да продължи да се използва.

В исторически план статутът на резервна валута е принадлежал на страната, чиито държавни активи са били считани за най-надеждни и ликвидни. Инвеститорите са се стремели да държат спестяванията си в безрискови инструменти, предимно държавни облигации. Но когато доверието в такива активи е спаднало, валутният лидер се е сменил. Това се е случило, когато испанският реал, любимата валута на пиратите и търговците в ранната колониална епоха, е отстъпил място на холандския флорин, след което е дошъл редът на британския паунд, а през 20-ти век - на щатския долар, чиито активи са се превърнали в новия стандарт.

Проучване на Гита Гопинатх, бивш главен икономист и настоящ заместник-директор на МВФ, установи , че делът на долара във вносните договори в 43 големи държави е пет пъти по-голям от дела на стоките, реално внесени от Съединените щати. Тоест, доларът се използва не само за търговия с Америка – той се е превърнал в универсална разчетна единица. Износителите от по-малките страни често определят цени в долари или евро, за да намалят валутните рискове. В същото време големите икономики могат да си позволят да определят цени в националните си валути – особено ако износът съставлява само малка част от тяхното производство.

Същото важи и за финансирането: компаниите намират за по-лесно да набират капитал в резервни валути, които са налични както външно, така и вътрешно. Именно поради тези мрежови ефекти – както в търговията, така и във финансите – резервните валути остават толкова централни десетилетия след колапса на Бретън Уудс.

Освен всичко друго, доларът е своеобразен език на световната икономика. МВФ, Световната банка, Организацията за икономическо сътрудничество и развитие (ОИСР) и други структури публикуват макроикономически данни в американската валута. Това е общоприетият стандарт за оценка и сравняване на данни. Международните отчети на компаниите също се публикуват в долари.

Може ли да има няколко резервни валути?

Икономистите все още спорят по този въпрос. Някои, включително Гита Гопинат, твърдят, че мрежовият характер на валутните предпочитания прави монопола върху единна резервна валута устойчив. Според тази гледна точка, една валута може да доминира дълго време, а преходът към друга е бърз и болезнен.

Но например Бари Айхенгрийн, професор по икономика в Калифорнийския университет в Бъркли, смята, че в света могат да съществуват едновременно няколко резервни валути, както е било между двете световни войни. Според поддръжниците на тази версия, подобна система е дори по-стабилна от монопола на една валута. Важно е да се отбележи тук, че в световната история резервна валута, подобно на златния стандарт, никога не е съществувала самостоятелно. Алтернативните валути, подобно на методите за плащане, винаги са съществували, но те са били в сянката на доминиращата резервна валута.

Какво е валутният курс и какво общо има той с резервните валути?

Номиналният валутен курс (понякога наричан валутен курс) е цената на една валута, изразена в единици спрямо друга. Тъй като доларът остава световният стандарт, е обичайно да се сравнява с него. Курсът обикновено се посочва като количеството национална валута за една единица чуждестранна валута - например рубли за долар, евро или юан. Когато стойността на една валута се покачва спрямо друга, се казва, че тя се укрепва. Например, ако курсът на долара се промени от 100 на 90 рубли, това означава, че рублата се укрепва. Напротив, увеличението на курса от 70 на 100 рубли за долар показва отслабване на рублата.

Защо валутният курс е важен

Валутният курс на националната валута влияе върху съотношението на цените между местните и чуждестранните стоки и активи. Например, когато валутата отслабва: Продуктите, произведени в страната, стават по-евтини в сравнение с вносните, което повишава тяхната конкурентоспособност в чужбина.

В същото време вносните стоки поскъпват, а покупателната способност на националната валута намалява.

Същото важи и за активите: чуждестранните активи, когато се конвертират в национална валута, се увеличават в цената, докато местните активи губят стойност.

Когато валутата се укрепва, се случва обратното: местните стоки и активи стават по-скъпи, докато вносът поевтинява. Това може да възпре износа, но увеличава наличието на чуждестранни стоки и инвестиции.

По този начин валутният курс не е просто число на борсата, а ключов индикатор, който влияе върху цялата икономика: от цените в магазините до условията за финансиране и инвестиционната привлекателност на страната.

Невъзможно е да се каже недвусмислено дали отслабването или укрепването на валутата е добро или лошо. По-скъпата валута е от полза за вносителите: за същото количество национална валута те могат да купуват повече чуждестранни стоки. Потребителите могат да си позволят повече вносни стоки или да пътуват в чужбина. Компаниите могат да си позволят повече чуждестранно оборудване, технологии и специалисти. В същото време силната валута намалява доходите на местните производители и износители: за тях е по-трудно да се конкурират с вноса, а печалбите от износ намаляват поради растежа на разходите в долари.

Отслабващата валута, напротив, е полезна за износителите, но удря потребителите и бизнеса: вносът и всичко, което зависи от него, става по-скъпо. Това ускорява инфлацията - особено в страни, които са силно зависими от вноса. Русия е една от тях.

Курсът представлява интерес и за участниците на фондовия пазар. Спадът му се отразява негативно на печалбите на износителите и цената на акциите им в долари, но отваря възможности за инвестиции в самата валута и инструменти, които зависят от лихвения процент на централната банка. Последната, като правило, повишава курса (т.е. цената на парите), за да намали инфлацията.

В Русия значителното отслабване на рублата често се нарича девалвация. Тази терминология датира от 90-те години на миналия век, когато страната използваше фиксиран или строго управляван валутен курсов режим. Строго погледнато, само при такива условия може да се прилага терминът девалвация и неговият антоним ревалвация. Но в руската практика терминът „девалвация“ се използва широко дори при условия на плаващ валутен курс, който зависи не от Централната банка, а от пазарните сили - търсене и предлагане.

Валутният курс се формира под влияние на всички икономически взаимодействия на страната с външния свят - както стокови, така и финансови. Тези транзакции се отразяват в платежния баланс, който се съставя на принципа на двойното счетоводство. И както всяка счетоводна система, той включва две основни страни.

Текущата сметка отразява търговията със стоки и услуги, както и трансферните потоци – парични преводи от мигранти и доходи от чуждестранни инвестиции.
Финансовата сметка отчита движението на капитала: покупка и продажба на акции и облигации, преки инвестиции и т.н.

Според Доналд Тръмп и неговите икономически съветници, основната причина за търговската война е хроничният дефицит по текущата сметка в Съединените щати. Обикновено, когато една страна внася повече, отколкото изнася, на валутния пазар има повишено търсене на чуждестранна валута, която е необходима за разплащания с външни контрагенти. А това води до отслабване на националната валута.

Този пазарен механизъм играе ролята на естествена корекция: вносът става по-скъп, което намалява търсенето на чуждестранни стоки, а износът става по-печеливш. Износителите получават повече национална валута за всяка единица чуждестранна валута, което увеличава доходите им и подобрява рентабилността на производството. Това спомага за намаляване на търговския дисбаланс - вносът намалява, износът расте.

В случая със Съединените щати обаче този механизъм работи по различен начин. Въпреки хроничния дефицит по текущата сметка, доларът не отслабва автоматично. Причината е, че Съединените щати са емитент на световната резервна валута. Доларите, получени от други страни за износ към Съединените щати, често се инвестират обратно в американската икономика - предимно в държавни облигации, които се считат за най-сигурния финансов актив. Стабилният приток на капитал поддържа високо търсене на долара и предотвратява неговото отслабване. В резултат на това Съединените щати - за разлика от повечето други страни - имат уникалната възможност да финансират външния си дефицит, без да коригират валутния курс.

Шотландският икономически историк и професор от Харвард Найъл Фъргюсън остроумно нарече симбиозата между САЩ и основните им търговски партньори, водени от Китай, „Химерика“. Китай произвежда стоки и ги продава на САЩ в обеми, които значително надвишават американския износ за Китай. Търговският излишък води до натрупване на долари от китайските компании, а значителна част от тези средства се използват за закупуване на американски държавни облигации. САЩ, уверени в стабилността на търсенето на дълг, могат да си позволят да не намаляват бюджетния дефицит, тъй като това обикновено е свързано с политически и социални разходи.

Доналд Тръмп и неговите съветници смятат, че този модел е неустойчив: в бъдеще Китай и други притежатели на дългови инструменти биха могли да поискат по-високи лихвени проценти по облигациите. Тогава САЩ биха рискували бюджетна криза, кредитна криза или и двете.

Доларът доминира в световните валутни резерви: към четвъртото тримесечие на 2024 г. неговият дял е 57,8% (еврото, което следва долара, е имало само 19,8%). Освен това американската валута е основата за търговски разплащания в света: 54% от тях се извършват в долари , което създава стабилно търсене на транзакции.

От 2003 до 2014 г. дефицитът по текущата сметка на САЩ е средно 3,9% от БВП , докато покупките на доларови резерви от централните банки и правителствата представляват 2,5% от БВП. Тоест, търсенето на резерви осигурява две трети от финансирането на дефицита по текущата сметка (в сравнение с една трета през 1985–1994 г.). Въпреки това, през 2015–2024 г. дефицитът по текущата сметка на САЩ спадна до 2,8% от БВП, докато покупките на резерви се сринаха до 0,16% от БВП. С други думи, през последните години силното търсене на долара от страна на централните банки престана да бъде основният източник за покриване на външния дефицит на САЩ. Неговият растеж все повече се обяснява с други фактори, предимно геополитически.

Доларът остава водещата резервна валута в света, но делът му бавно намалява от повече от десетилетие. Важен показател за оценка на доминирането на дадена валута е коя валута централните банки използват като котва за своите валутни курсове. Регулаторите разбират спецификата на своите икономики и въздействието на колебанията на валутните курсове, така че техният избор може да се счита за обобщаващ показател за външно господство, пише професор Кенет Рогоф от Харвард.

Доминацията на долара достигна своя връх през 2015 г. Оттогава Китай постепенно започна да увеличава гъвкавостта на валутната си политика. Тези промени бяха очаквани: като една от най-големите икономики в света, Китай все по-често се сблъсква с вътрешни икономически цикли, които се различават от тези на Съединените щати. И няма причина да разчита директно на политиките на Федералния резерв (ФРС), американската централна банка.

Допълнителен тласък за намаляване на зависимостта от долара бяха американските санкции срещу Русия, особено замразяването на валутните резерви на Банката на Русия в размер на над 300 милиарда долара. Според Рогоф тези мерки засилиха опасенията на Пекин относно собствената му уязвимост и се превърнаха в аргумент в полза на ускоряване на политиката на „финансово разделяне“. Това е особено актуално предвид нарастващата вероятност от ескалация на конфликта около Тайван.

Бари Айхенгрийн също посочва , че доларът е подложен на натиск от активното използване на санкции от Съединените щати като инструмент на външната политика. Ограниченията са вид оръжие. Оттук и неологизмът „оръжейство“. Още преди конфликта в Украйна Съединените щати все по-често използваха санкции: от 2000 до 2021 г. броят на лицата и организациите, подложени на ограничения, се е увеличил от 912 на над 9,4 хиляди .

Санкциите срещу Русия, въведени през 2022 г., увеличиха желанието на страните по света да диверсифицират валутните си резерви и да намалят зависимостта си от долара. Опасенията са не само относно замразяването на активи, но и относно възможността за конфискацията им, което би създало прецедент, който би могъл да застраши други страни. Координацията на санкциите между САЩ и техните съюзници ограничи способността на руското правителство да използва долара в международни разплащания, включително в сделки с трети страни.

В същото време, миналият опит от координирана политика може да не се повтори. Например, европейските страни не подкрепиха политиката на „максимален натиск“ върху Иран по време на първия мандат на Доналд Тръмп и се противопоставиха на едностранното подновяване на санкциите. Ако Вашингтон продължи да използва икономически мерки, без да се консултира с партньорите си, това ще бъде сигнал за другите страни: време е да се откажем от долара. Айхенгрийн е уверен, че бенефициенти в този случай ще бъдат „валутите на страните, които не участват в механизмите за санкции на САЩ“.

Интернационализация на юана: Не алтернатива, а допълнение към долара

Един от тези потенциални бенефициенти е китайският юан. В същото време много експерти смятат, че той не може да се превърне в пълноценна резервна валута поради ограниченията върху движението на капитали в Китай. Делът на юана в международните резерви е само около 3%. Въпреки това търговската и икономическа зависимост на Русия от Китай, която се е увеличила след началото на пълномащабна война срещу Украйна, спомага за укрепване на позициите на китайската валута. През октомври 2023 г. Москва стана четвъртият по големина офшорен център за търговия с юани, въпреки че през април същата година дори не беше сред 15-те най-големи.

Но интернационализацията на юана следва свой собствен курс – не чрез нарастващия му дял в резервите, а чрез повече разплащания. Колкото по-активно една страна търгува с Китай, толкова по-голям е шансът да включи юана във валутната си кошница. Пекин насърчава разплащанията в своята валута чрез така наречените панда облигации (облигации на чуждестранни емитенти, деноминирани в юани и пласирани на вътрешния пазар на континентален Китай), заеми от банки за развитие, платежната система CIPS и обширна клирингова мрежа.

По отношение на международните плащания юанът е на четвърто място , след долара, еврото и британската лира. Един от ключовите инструменти за разширяване на използването на юана са двустранните валутни суапове. Тоест, Пекин предоставя юани на желаещи държави като обезпечение или в замяна на техните национални валути. Китайската народна банка е сключила съответните споразумения с 39 централни банки на обща стойност около 3,7 трилиона юана (приблизително 515 милиарда долара). В същото време обемите на суаповете спрямо БВП на страните партньори са доста значителни.

В Русия интернационализацията на юана често се тълкува като знак за колапс на доларовата система. Това обаче е опростена картина. На практика по-широкото използване на юана също така увеличава нуждата на Китай от долари - предимно за поддържане на стабилен валутен курс на националната валута на офшорните пазари, включително Хонконг. Американската валута остава ключов елемент от валутната политика на Китай.

По този начин, засилването на ролята на юана не означава изместване на долара. Засега тези валути се допълват взаимно, а не се конкурират. За Русия това означава, че Китай е малко вероятно да стане съюзник по въпроса за „дедоларизацията“ – подходът му остава прагматичен и фокусиран върху собствените му интереси.

Както споменахме по-горе, Китай активно използва валутни суапове, за да стимулира търговията с юани. Федералният резерв също разполага с този инструмент, но той се разглежда като механизъм за спешна подкрепа на ликвидността в приятелски настроени централни банки. Последни примери за подобна стабилизираща стъпка на фона на рязко увеличение на търсенето на долара са предоставянето на ликвидност по време на кризата от 2007-2009 г. и в началото на пандемията от COVID-19.

Администрацията на Тръмп обаче не смята подобни действия за необходими, нито за отговорност на емитента на основната световна валута. Вместо това, валутните суапове се разглеждат като бреме, без което Съединените щати биха могли да се справят.

Проблемът е, че при голяма криза други централни банки, емитиращи резервни валути, може да нямат достатъчно ликвидност в себе си. Един от начините да се предпази от възможността САЩ да откажат да предоставят доларова ликвидност на нуждаещите се е да се обединят всички активи на тези централни банки в щатски долари. В момента те държат около 2 трилиона долара. Това е много повече, отколкото САЩ предоставиха по време на кризата от 2007-2009 г. и пандемията.

От една страна, подобна стъпка ще запази господството на долара в световната финансова система за известно време. Но от друга страна, тя ще подкопае доверието в нея и ще се превърне във важен етап в отстъпването на позициите на американската валута.

Защо това е важно?

Доминацията на долара в световната финансова система вече не изглежда непоклатима. Пазарите все повече поставят под въпрос неговата устойчивост като водеща резервна валута в света, а политическите действия на САЩ – от търговски войни до санкции – тласкат други страни да диверсифицират валутната си експозиция.

Доларът все още няма пълноценна алтернатива, но доверието в него постепенно отслабва. С течение на времето това може да промени самата архитектура на световната парична система. Съединените щати се радват на уникално предимство - способността да финансират дефицита, без да обезценяват валутата си. Тази привилегия обаче е все по-застрашена поради политически фактори: превръщането на долара в оръжие и тарифната политика на Доналд Тръмп. На този фон преходът от еднополярна доларова система към по-диверсифицирана структура на резервните валути става все по-вероятен.